文｜陆玖商业评论
谁将成为智能驾驶芯片第一股？百度系创业者余凯创立的地平线公司正在冲刺。
2019 年底地平线大裁员，将汽车以外的业务全裁了。此举被业界调侃为“满大街都是地平线的简历”。彼时，创始人余凯表示，“认为做正确的事情，但同时对人要有温度”，所以余凯在当时都给了N+1 的补偿、年终奖金。留下的员工也压缩成本，对管理层和员工沟通“用奖金换公司期权”的方案。
2024 年，地平线向港股递交招股说明书。这也意味着此前获得公司期权的管理层和员工距离暴富只差“临门一脚”。
但是，从投行传出消息，由于大势所趋，这一波提交报表的公司普遍认购不积极。毕竟，上市前一轮融资，也就是 2022 年 11 月D轮融资后，地平线的投后估值就已达到了 87.1 亿美元，约合人民币 620 亿元。
地平线，此番真能成功上市吗？
智驾芯片第一股“争夺赛”
近期，智能驾驶领域企业频繁递交港股上市申请。仅仅在 3 月 22 日到 3 月 28 日期间，便有黑芝麻智能、如祺出行、地平线、纵目科技四家公司向港交所递交港股说明书。
此外，工商信息显示，2023 年 11 月，汽车芯片企业芯驰科技由“有限责任公司”变更为“股份有限公司”。部分媒体将此举解释为，芯驰科技是在为 IPO 计划做准备。
智能驾驶企业接连提交上市材料的举动自然引起机构注意。在地平线递交招股说明书后，财通证券、德邦证券、申万宏源也随之发布企业研报，跟进速度十分之快。但，智能驾驶企业的上市路并不平坦。
事实上早在 2023 年 6 月 30 日，黑芝麻智能正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。港股 IPO 的流程为递表、聆讯、路演、招股、公布配售结果、挂牌，但是直到 2024 年 1 月，黑芝麻智能依旧未通过聆讯，只等来上市申请材料“失效”的通知。
地平线能否上市？千人千面，不同的人在面对这一问题也有不同的答案。
“根据目前的情况来看，地平线有希望成功上市。”国内咨询机构科方得 Co-Found 智库研究负责人张新原表示。
“黑芝麻智能没能成功上市，这并不代表地平线成功上市的希望不大。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，每个公司的情况都是不同的，上市的成功与否受到多种因素的影响，包括但不限于市场环境、公司财务状况、监管政策等。因此，无法简单地预测地平线上市的希望大小。今年港股投资者对智能驾驶芯片、国产替代板块的热情相对较高。因此，地平线获得资金爆炒的可能性也相应增大。
而香颂资本董事沈萌认为，智能驾驶芯片企业在港股上市的难点是缺少核心技术，因此无法形成收益的护城河，投资者难以产生足够的信心。而且，港股上市不难，但要维持较高的估值和较长时间的高股价，压力较大。
压力之下，或会低于此前融资估值。地平线在上市前进行最近一轮融资时，估值已超 80 亿美元，但其 2023 年收入只有 15 亿人民币。沈萌指出私募阶段的估值可能会与公开市场存在落差。“自动驾驶业务在全球也处于早期阶段，要形成规模化盈利支撑高估值还比较遥远，除非地平线能够不断推出具有市场竞争力的产品或技术，否则估值支撑的力度不足。”
地平线此前融资估值已超 600 亿人民币（87.1 亿美元），也是今年港股最大 IPO。但是据外电引述消息，地平线计划集资约 5 亿美元(约 39 亿港元)。香颂资本董事沈萌表示，一般在港交所上市的公司，会拿出 25% 募资。如果 600 亿人民币以上这种上市市值较大的公司也可以拿出 10% 左右来募资。
另有业内人士表示，或是为了防止 IPO 价格跳水、抬高估值、认购不够积极，所以削减募资规模是其中一种做法。
市场估值是群体主观决定的结果，很难评估地平线的估值。汽车分析师张欣表示，“地平线能否维持估值，主要看地平线能否把故事讲好。因为不同群体对自动驾驶的认知不一样，预期也不一样，所以地平线的市值不确定性很大。”
值得一提的是，即使未能顺利上市，地平线也无需为现金流烦恼。招股书显示，截至 2023 年年末，地平线账上有 113.60 亿元的现金及现金等价物。而地平线 2021 年-2023 年期间合计亏损 175.23 亿元。地平线仅凭借账面现金也能熬过两年时间。
老客户想跑路，比亚迪或挤入“五大客户”？
正如创始人兼 CEO 余凯所言， “ 地平线实际上是打着芯片旗号的软件公司 ” ，是给车企提供产品解决方案的。 在地平线企业发展史上 ， 将智能驾驶解决方案和软件方案 ， 写入到芯片中去 ， 是具备战略意义的 。 为此 ， 余凯曾经专门在华为海思等公司找来技术大牛 。
招股说明书显示，地平线的收入主要来自汽车解决方案，具体包括产品解决方案以及授权和服务。授权和服务业务是指，地平线通过向客户授权使用算法+软件+开发工具链，让车企自主开发满足定制化需求的应用程序。
在公司的收入构成中，地平线的第一大客户是其与大众成立的合资公司酷睿程。在陆玖商业评论与接近地平线人士的沟通中，有人认为，地平线余凯最为人称道的几点中，一个是把华为前高管苏箐拉入地平线，还有一个就是与大众建立合资公司酷睿程。酷睿程 2023 年成立，于该年就成为地平线的第一大客户，提供 627.3 百万收入，占总收入的 40.4%。由于是关联合资公司所贡献，相对其他客户，应该较为稳定。
除了酷睿程，地平线的客户如图。下图中的产品解决方案“大客户”——“客户A”，业界普遍认为是理想。客户A在招股书，被定义为“于 2017 年成立的开曼群岛公司，在纳斯达克及联交所上市，其中国业务实体为 2015 年在北京成立的电动汽车制造商”。
2021 年-2023 年期间，理想与地平线达成了 115.2 百万元、145.3 百万元、193.7 百万元的收入总额，收入稳步上升。据了解，征程 6 目前已经有多家头部车企宣布意向合作，其中包括理想。理想则是地平线的长期战略合作伙伴，地平线也非常期待和理想汽车在过往合作成功基础上持续深化双方的合作。
值得一提的是，作为地平线大客户的理想，与地平线的关系可谓是“唇亡齿寒”。而理想在 2024 年前三月的交付量分别为 31165 辆、20251 辆、28943 辆，远远低于 2023 年 12 月 50353 辆。理想交付量的下滑，也在一定程度上影响着地平线的预期收入。
地平线与其他客户的关系似乎并不稳定。
根据招股书，业务关联约三年、2021 年收入占比达到 11.1% 的客户B，在 2022 年便已退出地平线前五大客户名单，且 2023 年依旧未见其身影。
2022 年第三、四、五大客户——F、G、H，消失在 2023 年五大客户名单中。而 2022 年前五大客户的门槛是 72.2 百万元，2023 年前五大客户名单的门槛是 56.5 百万元，这意味着客户F、G、H均减少了与地平线的合作。
另据了解，上汽集团已就征程 5 达成合作，就公开数据而言，并不能确定上汽是否与地平线就征程 6 达成合作。
根据招股书数据，尽管上汽是地平线 2022 年第二大客户、2023 年第四大客户，但汽车解决方案的合作金额却在减少，从 2022 年的 1.02 亿元缩减至 2023 年的 8240 万元。
地平线急需新的“大客户”回血。
此前，余凯透露，地平线已经有了 150 多个的定点车型，我们已经有了 100 多家的合作伙伴在征程平台上的开发。
150 个车型中，就藏着一位新的大客户。据了解，地平线与比亚迪深入合作近 3 年。身处高端轿车市场的比亚迪汉荣耀版车型推出了“天神之眼”智驾版配置，内置地平线征程 5 芯片。
汉对比亚迪的意义非同小可，对地平线的意义也非同小可。一位业内人士曾对媒体透露，算力在 100TOPS 左右的国产芯片方案价格可以降低到 5000-6000 元。回顾 2023 年，汉家族全年销量超 22 万辆。按照 5000 元、25 万的年销量进行简单估算，此次合作或能给地平线带来 12 亿左右的收入。
供芯给理想 L8 Pro，缺席城市 NOA
老客户在订单上犹犹豫豫，或是因为产品不给力。
地平线分别在 2019 年 8 月、2020 年 9 月、2021 年 7 月发布征程2、3、5，征程 3 与征程 5 这两款产品的首次上车都有理想的身影。
但征程 3 与征程 5 均携带着“算力不足”的问题。2020 年发布的征程 3 的算力为 5TOPS，2019 年发布的特斯拉 FSD HW3.0 的算力为 72TOPS，2020 年发布的英伟达 Xavier 的算力为 30TOPS，即使是 2020 年发布的黑芝麻智能 tda4 的算力为 8TOPS，在同期产品中属于较低算力的产品。
虽然业内也存在“算力浪费”的说法，但是汽车评论员贾新光表示，“考虑到智能驾驶运行中的大模型、需要处理的海量数据，智驾芯片需达到极高的算力，完全不存在浪费的说法。”
5TOPS 的算力是否够用，从搭载征程 3 的理想 one 停止更新的回复中可见一斑。174 万粉博主称，理想在车机流畅性问题上，会始终进行性能优化，保障现有功能的体验流畅。不过芯片算力确实已经达到极限，会对新功能的上线产生制约。
而在 2021 年 7 月发布的征程5，相较于征程 3 有了较大的算力提升，但是 128TOPS 的算力仅仅能够支撑高速 NOA 而不是城市 NOA。
余凯此前透露，征程 5 是 2018 年 10 月启动的，那时候地平线没钱买 A72、A78 之类的 CPU IP，就只能暂时苟且。征程 5 的主力应用场景其实还是高速 NOA。
如果想拥抱城市 NOA，则需要搭载英伟达旗下的 Orin 芯片。Orin 芯片于 2019 年推出、2022 年量产，单颗算力 254TOPS。
与地平线合作的理想等车企，并没有完全抛弃英伟达的智驾芯片。理想 L8 pro 采用了地平线征程 5 芯片。但理想后续在 2024 版的理想 L8 Max 和 ultra 配置上依旧回归英伟达 Orin-X 芯片。
包括此次进行合作的比亚迪，虽然使用了地平线的征程5，但也在另外的车型中使用了英伟达的芯片。
并且，配置英伟达芯片的车价较前两年有所下降，英伟达疑似在进行降价。以近期大火、定价 24.59 万元的小米汽车 Su 7 pro 轿车中，搭载了双英伟达 Drive Orin，芯片总算力达到 508TOPS，支持高速 NOA 和城市 NOA。此前，小鹏 P7 等 25 万价位左右的车型也配置了双英伟达 Orin-X 方案。
缺席城市 NOA 以及英伟达的逼近，导致地平线征程 5 的销量十分低迷。地平线的征程 5 芯片自 2022 年 9 月首发至 2023 年 9 月，出货量仅有 20 万片。在今年 3 月的采访中，余凯曾透露，征程2、征程 3 为主，征程 5 也有大概也有几十个定点，但是量都很小。
即使比亚迪，推进征程 5 上车的进程上也较为缓慢。2022 年 4 月，就有比亚迪在 2023 年将搭载地平线征程 5 消息。但搭载征程 5 的比亚迪汉，是在 2024 年正式面世。
或是意识到客户在征途 5 的犹豫，地平线又推出了征途6，算力高达 560TOPS。地平线称，征程 6 系列芯片目前已经启动了量产上车工作，预计在 2024 年第四季度，合作车企首批量产车型将完成交付。
但正式发布、量产、正式上车之间还需要无数的时间过渡。此前征程 5 于 2021 年 7 月发布，后在 2022 年 9 月才首次正式上车理想 L8 pro。换而言之，按照征程 5 的进程，征程 6 或需要将近一年的时间才能正式上车。
地平线布局量产的空隙，给了英伟达可乘之机。因为过硬的算力，蔚来等车企都以配置 Orin 芯片作为宣传点，促进消费者为 Orin 背后的“高级属性”付费。如果地平线试图冲击高端市场，自然需要面对英伟达 Orin 芯片在高级智能驾驶芯片市场的恐怖控制力。
地平线创始人余凯曾在 2021 年的活动中说道“接下来3-5 年是地平线的战略扩张期，要打造效率，去找到整个商业机器里面的杠杆、飞轮和关键点，能够以更高的效率，更快的速度扩张。”
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